TSMC 밸류체인 조사 — 앞단(공급) / 뒷단(고객)

작성일: 2026-09-12 기준 자료: TSMC 2025년 Form 20-F(2026.4 SEC 제출), TSMC 2025년 대만 연차보고서(TWSE), 고객·공급사 SEC 10-K, DART 공시, 업계 보도

0. 읽는 법 — 근거 등급

TSMC는 20-F에서 고객명을 절대 공개하지 않습니다. 따라서 뒷단은 "TSMC 공시의 집중도(A)" + "고객 10-K의 TSMC 의존 문구(B)" + "추정 매핑(C)"을 겹쳐서 봐야 합니다. 앞단은 반대로 대만 연차보고서가 카테고리별 공급사 실명을 공개하므로 A등급이 많습니다.

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1. TSMC 본체 — 2025년 핵심 수치 (A)

플랫폼별 매출 (A): HPC 58% (NT$2조1,929억) · 스마트폰 29% · IoT 5% · 자동차 5% · DCE 1% · 기타 2%

지역별 매출 (고객 본사 기준, A): 북미 75% · 아태(중국·일본 제외) 9% · 중국 9% · 일본 4% · EMEA 3%

고객 집중도 (A, 20-F Risk Factors):

→ 1위 하락·2위 급등. 업계는 2025년까지 1위=Apple, 2위=NVIDIA로 보며, 2026년 중 NVIDIA가 1위로 역전된 것으로 추정(C). 대만 보도는 NVIDIA 19%/Apple 17%로 순서를 반대로 읽기도 하나, TSMC 공시는 순위만 밝히므로 어느 쪽이 19%인지는 확정 불가.

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2. 뒷단 (매출 → 고객 → 고객의 고객)

2-1. Tier 1 고객 매핑

2-2. 고객의 고객 (Tier 2 뒷단)

2-3. 패키징·테스트 (매출 흐름의 옆단: TSMC가 OSAT에 재외주)

TSMC는 CoWoS 후공정 일부를 OSAT에 넘기며, 이는 TSMC 매출원가이자 OSAT의 매출입니다.

TSMC 내부 캐파: 2025년 말 월 7.5~8만 장 → 2026년 말 12~14만 장 목표(C). 2026년 외주 총량 24~27만 장 추정.

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3. 앞단 (매출원가 → 공급사 → 공급사의 공급사)

3-1. 매출원가 구조 (20-F 기반 + 추정)

2025년 매출총이익률 59.9% → 매출원가 ≈ NT$1조5,270억. 20-F는 원가를 항목별로 나누지 않으며, 업계 추정(C) 구조는:

TSMC 2005년 20-F 기준 원재료비 중 웨이퍼 42%, 화학 20%, 가스 9% (A, 오래된 수치지만 구조 참고).

대만 연차보고서 "연결 순매입액 10% 이상 공급사" 항목: 회사명은 A/B/C로 익명 처리되나, 금액과 비중은 공개됨. 2019년 기준 Company A 19%·B 17%·C 10%. 업계는 A=ASML로 봄(C). 2025년판 해당 페이지(5.3 Manufacturing Excellence 절) 확인이 다음 작업.

3-2. 원재료 공급사 (대만 연차보고서 실명 공개, A — 2022년판 기준, 2025년판 대조 필요)

① 실리콘 웨이퍼 — 20-F 실명 명시. 6개사가 TSMC 웨이퍼 수요의 92~96% 공급(2020~2022 기준, A)

② 화학품 (12개사, A) Air Liquide(佛), BASF(獨), DuPont(美), Entegris(美), Fujifilm Electronic Materials(日), Kanto PPC(대만—Kanto Chemical 합작), Kuang Ming(대만), Merck(獨), RASA(日), Shiny(대만), Tokuyama(日), Wah Lee(대만 유통사)

③ 리소그래피 소재/포토레지스트 (7개사, A) 3M(美), Fujifilm EM(日), JSR(日, 2024년 JIC 인수로 비상장화), Nissan Chemical(日), Shin-Etsu Chemical(日), Sumitomo Chemical(日), TOK(日) → EUV 레지스트는 일본 3사(JSR·TOK·신에츠)가 90%+ 지배. 원료 PAG·폴리머 등 Tier 2는 일본 중소 화학사.

④ 특수가스 (9개사, A) Air Liquide(佛), Air Products(美), Central Glass(日), Entegris(美), Linde(獨/美), LienHwa(대만—Linde LienHwa 합작 유통·현지 생산), Praxair(Linde에 합병), SK Materials(한국 → 현 SK specialty), Taiwan Material Technology(대만), Nippon Sanso Taiwan(日 Nippon Sanso 자회사)

⑤ CMP 소재 (7개사, A) 3M(美), AGC(日), Cabot Microelectronics(現 Entegris에 합병), DuPont(美), Fujibo(日), Fujifilm EM(日), Fujimi(日)

3-3. 중개·유통·합작 노드 (별도 추적 대상)

이 회사들은 TSMC 매입 데이터에서는 공급사로, 원제조사 매출 데이터에서는 고객으로 잡히므로 양쪽에서 교차 확인 가능.

3-4. 장비 (Capex → 감가상각)

장비의 앞단 (Tier 2): ASML ← Carl Zeiss SMT(광학), Cymer(광원, ASML 자회사), Trumpf(레이저), VDL·Prodrive(모듈). TEL/Lam ← Ferrotec, MKS, Edwards(진공), Ichor·UCT(가스패널).

3-5. 원재료의 앞단 (Tier 2 공급)

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4. 한국 노드 — DART로 이어지는 회사

→ 한국이 TSMC 체인에 직접 걸리는 지점은 웨이퍼(SK실트론)·가스(SK스페셜티) 두 곳이며, 둘 다 2025년에 SK그룹에서 PEF로 소유권이 이동(했거나 이동 중)했다는 점이 특징. HBM은 TSMC의 공급사가 아니라 "TSMC 고객의 병렬 공급사"로 CoWoS 단계에서 합류.

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5. 전체 지도 (요약)

[Tier 2 원료]            [Tier 1 소재/장비]         [TSMC]              [Tier 1 고객]          [Tier 2 최종]
Hemlock/Wacker/OCI ──▶ SEH/SUMCO/GW/Siltronic ─┐                    ┌─▶ Apple ──────────▶ Foxconn → 소비자
Tokuyama            ──▶ SK siltron ─────────────┤                    ├─▶ NVIDIA ─────────▶ MS/Meta/Google/AMZN
Stella/Morita(HF)   ──▶ Linde LienHwa/SK spec. ─┤                    ├─▶ AMD/Broadcom/Marvell ▶ 하이퍼스케일러
일본 특수화학       ──▶ JSR/TOK/Shin-Etsu ──────┤   원재료 ~17%      ├─▶ Qualcomm/MediaTek ▶ 삼성/샤오미
                        Wah Lee/Topco(유통) ────┤  ─────────▶  TSMC ─┤─▶ Intel
Zeiss/Cymer/Trumpf  ──▶ ASML ───────────────────┤   감가상각(최대)   ├─▶ Google/AMZN/MS 자체칩
Edwards/MKS/Ichor   ──▶ AMAT/Lam/KLA/TEL ───────┘                    └─▶ Sony/NXP/Infineon(車·IoT)
Ajinomoto(ABF)      ──▶ Ibiden/Unimicron/Kinsus ──▶ CoWoS 외주 ──▶ ASE·SPIL·Amkor ──▶ (다시 고객에게)
                                                          ▲
                                        SK hynix/Samsung/Micron HBM (고객이 별도 조달)

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6. 검증 상태 및 미확인 항목

7. 다음 확장 순서 (권장)

1. TSMC 2025 대만 연차보고서 pp.109~113 (5.3 Manufacturing Excellence) — 공급사 표·매입 10% 표 최신화
2. 고객 10-K 역추적: NVIDIA(FY2026, 2026.2), Apple(FY2025, 2025.10), AMD·Broadcom·Qualcomm(2025) — "TSMC" 검색 및 supplier concentration 문구 발췌
3. DART: SK㈜ 2026 반기보고서 (SK실트론 처분 여부), SK hynix (HBM→NVIDIA)
4. 장비사 10-K 지역별 매출: ASML(Taiwan), AMAT, LRCX, KLAC 2025
5. 대만 유통사(Wah Lee 3010, Topco 5434, LienHwa 1229) 연차보고서 — 취급 브랜드와 주요 고객 표

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8. 매출 드라이버 트리 (2025 기준)

Level 0

매출 = 웨이퍼 매출 + 비웨이퍼 매출(패키징·테스트·마스크·기타) = US$1,224억 ≈ 웨이퍼 ~87% + 비웨이퍼 ~13% (추정)

Level 1 — 웨이퍼 매출 = 출하량 × 혼합 ASP

= 1,500만 장 × ~US$7,100/장 (12인치 환산, 추정)

Level 2 — 출하량 = 캐파 × 가동률

• 캐파(1,700만+ 장) = Σ팹 × 라인당 처리량 → Capex(NT$1.27조)·장비 리드타임·전력/용수가 제약
• 가동률(~88%) = 수요/캐파 → 고객 주문(AI 서버, iPhone 사이클)이 결정
• 2026 캐파 성장 가이던스 3% → 물량 기여 둔화

Level 2 — 혼합 ASP = Σ(노드별 비중 × 노드 가격)

• 가격 상승률: 연 3~10% (2027년 5~10% 인상 협의 보도)
• 2nm은 4Q25 양산 진입 → 2026~27 믹스 상향의 주 동력

Level 2 — 비웨이퍼 매출 = CoWoS 장수 × 단가 + 기타

• CoWoS: 월 7.5~8만 장 × ~US$3~5k/장 (추정) → 2026년 말 12~14만 장 목표
• 외주분(24~27만 장/년)은 OSAT 매출로 이전, TSMC엔 원가

압축: 매출 성장 = 물량 성장(+16%) + ASP 성장(+17%) ≈ +36% (US$, 2025)

• 물량은 Capex → 12~18개월 후 반영
• ASP는 노드 믹스 이동 + 단가 인상
• 2026년부터 성장 무게중심이 물량 → ASP·믹스·CoWoS로 이동

드라이버 → 밸류체인 연결

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9. 비용 드라이버 트리 (2025 기준)

Level 0

영업이익 = 매출 − 매출원가 − 영업비용 = US$1,224억 − ~US$491억(40.1%) − ~US$111억(9.1%) = US$622억(50.8%)

Level 1 — 매출원가 ≈ US$491억 = 출하량 × 웨이퍼당 원가

= 1,500만 장 × ~US$3,270/장 (vs ASP ~$7,100 → 장당 GP ~$3,800)

Level 2 — 웨이퍼당 원가의 구성 (추정 비중, TSMC 미공개)

Level 1 — 영업비용 ≈ US$111억

• R&D ~7% = 2nm/A16/A14 파이프라인 + 패키징 → 노드당 개발비 우상향
• SG&A ~2% = 해외팹(애리조나·구마모토·드레스덴) 준비비가 2024년 +35.6% 증가의 주원인

마진을 움직이는 다섯 지렛대

비용 드라이버 → 앞단 밸류체인 연결

매출·비용 트리를 합친 단위경제 (장당, 추정)

ASP ~$7,100
 − 감가상각 ~$1,470   ← Capex/장비사
 − 원재료   ~$560    ← 소재사·유통사
 − 유틸리티 ~$250    ← 전력·용수
 − 인건비   ~$330
 − 외주·기타 ~$660   ← OSAT·마스크·해외팹
 = 장당 GP ~$3,800 (GM 59.9%)

노드별 ASP·원가는 TSMC 미공개 → 분기 실적의 노드별 매출 비중과 Capex·감가상각 공시로 역산해 엑셀 모델화 가능.

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10. 양방향 노출도 매트릭스

"TSMC가 흔들리면 누가 얼마나 흔들리나 / 그 회사가 흔들리면 TSMC는 얼마나 흔들리나"

10-1. 앞단 (공급사 → TSMC 의존도)

10-2. 뒷단 (고객 → TSMC 의존도)

10-3. 매트릭스 해석

• 대칭 의존(상호 필수): ASML, SEH, NVIDIA, Apple. 이 4곳과 TSMC는 서로 대체 불가 → 가격은 협상, 관계는 장기.
• 비대칭 (상대만 TSMC에 묶임): AMD·Broadcom·MediaTek·대만 유통사·SK실트론. TSMC 가격 인상이 그대로 전가됨.
• TSMC가 상대에 묶임: KLA·TEL·JSR/TOK(레지스트)·Ajinomoto(ABF). 규모는 작지만 대체 불가 → 3-11절 병목 표로 이어짐.

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11. 병목·단일소스 리스크 스코어

점수: 대체 가능성(1=대체 불가~5=쉬움), 리드타임(1=3년+~5=수개월), 지정학(1=단일국 집중~5=분산). 합계 낮을수록 위험.

요약: 최상위 리스크는 (1) 대만 전력, (2) EUV 생태계(ASML+Zeiss), (3) 일본 EUV 소재 4종(블랭크·레지스트·트랙·ABF). 세 번째가 가장 과소평가됨 — 회사별 매출은 작지만 모두 일본 단일 국가에 있고 대체재가 없음.

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12. 한국 노드 딥다이브 (DART 기준)

12-1. 2025~26 소유권 이동 요약

→ SK그룹의 TSMC 체인 직접 노드가 2곳 모두 이탈. 웨이퍼는 두산(전자소재·테스트와 수직계열화), 가스는 PEF로.

12-2. 회사별 TSMC 체인 기여

12-3. 한국 관점 결론

1. TSMC 체인에서 한국의 직접 노드는 웨이퍼(SK실트론→두산)·가스(SK스페셜티→한앤코) 두 곳뿐이며, 둘 다 TSMC 비중은 소수. 한국 소재사는 삼성·SK hynix 중심 체인이다.
2. 한국이 TSMC와 가장 굵게 연결되는 지점은 공급이 아니라 HBM(SK hynix)이며, 이는 NVIDIA를 매개로 한 병렬 연결이다. HBM4 베이스 다이 TSMC 위탁으로 이 연결이 직접 거래로 바뀐다.
3. 투자 관점: SK실트론의 두산 언아웃(2027~34)은 TSMC 인증 진행을 외부에서 읽을 수 있는 드문 지표. ㈜두산 공시의 추가 대금 지급 여부를 추적하면 된다.
4. 리스크 관점: 11절 병목 표에서 한국이 통제하는 병목은 없음. 반대로 한국 반도체(삼성·SK hynix)는 일본 EUV 소재 병목을 TSMC와 공유한다.

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13. 4절 정정

4절 "SK실트론 — 매각 추진 중(한앤컴퍼니 유력)"은 구정보. 2025년 12월 두산이 우선협상대상자로 선정되고 2026년 7월 31일 SPA 체결(2.3조 원, 70.6%). 12절 기준으로 읽을 것.

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14. 밸류체인 마진 풀 — NVIDIA GPU 1개를 따라가면

기준: Blackwell급 AI GPU 1개(N4P 2-다이 + HBM3E 8스택 + CoWoS-L). 전부 추정(C), 크기 비교용.

14-1. 원가 적층 (GPU 1개당)

14-2. 해석

• GPU 1개의 매출 $32k 중 마진 풀 배분: NVIDIA ~$25k (78%), TSMC ~$1.4k (4%), SK hynix ~$1.9k (6%), 나머지 공급사 합계 ~$0.5k.
• TSMC는 원가 기준으론 GPU의 ~35%를 만들지만 이익 풀에선 ~5%. 그런데도 GM 60%를 유지하는 건 물량(웨이퍼 1,500만 장)과 고정비 흡수 때문.
• HBM이 로직 다이보다 원가가 크다 → NVIDIA 원가에서 TSMC보다 SK hynix가 더 큰 공급사. 이것이 12절 "한국의 가장 굵은 연결은 HBM"의 정량적 근거.
• 서버 단계로 올라가면: DGX급 8-GPU 서버 ~$400~500k → Foxconn·Quanta 조립 마진 3~5%, 하이퍼스케일러는 이걸 자본재로 5년 상각.
• 협상력 지도: NVIDIA(가격 결정) > TSMC·SK hynix(캐파 배분권) > 기판·OSAT(가격 수용) > 웨이퍼·가스(장기계약 고정).

14-3. 2027년 단가 인상의 전파

TSMC +8% 인상 → GPU 원가 +$180 → NVIDIA GM 75.0→74.5%. 즉 TSMC 인상은 NVIDIA가 거의 흡수 가능. 반면 CoWoS 외주 확대는 TSMC GM에 마이너스(외주 원가 > 내부 원가)이나 물량 증가로 상쇄.

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15. 시나리오 민감도 (드라이버 트리 기반)

기준선 2025: 매출 US$1,224억, GM 59.9%, OPM 50.8%, 영업이익 US$622억. 가정: 감가상각 등 고정비 ~US$260억, 변동비 한계이익률 ~75%.

핵심: ④(단가)와 ③(환율)이 같은 크기로 반대 방향. 2026~27년 TSMC 마진의 방향은 "가격 인상 − NT$ 절상 − 해외팹 희석"의 순합으로 결정되며, 세 항목 모두 물량과 무관.

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16. 시간축 2026~2030

시차 규칙: 장비 발주(t) → 캐파 가동(t+12~18개월) → 감가상각 원가 반영(t+18~78개월). 2025~26 사상 최대 Capex는 2027~2031 원가로 남는다 → 그 기간 가동률이 마진의 전부.

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17. 지분·자본 연결 (거래 위에 소유를 겹치기)

해석

1. TSMC는 뒷단 중개(GUC)와 앞단 성숙 캐파(VIS)를 지분으로 통제하고, 해외 팹은 고객·정부를 주주로 끌어들여 수요와 정치 리스크를 분담시킨다.
2. 일본 정부(JIC→JSR)와 미국 정부(CHIPS→Arizona)가 각각 병목 소재와 캐파의 자본 파트너 — 지정학이 지분 구조로 내재화됨.
3. 한국 노드 2곳의 소유 이동은 TSMC 체인 관점에선 중립~긍정: 두산은 웨이퍼 인증 투자 유인(언아웃)이 있고, PEF는 SK스페셜티의 비계열 판로 확대를 원함.

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18. 그림

시각 요약은 별도 파일 TSMC_밸류체인_그림.html에 8장으로 정리: ① 전체 지도(앞단→TSMC→뒷단, 선 굵기=금액) ② 매출 드라이버 트리 ③ 웨이퍼 1장 단위경제 워터폴 ④ GPU 1개 마진 풀 ⑤ 병목 히트맵 ⑥ 시나리오 토네이도 ⑦ 2026~30 시간축 ⑧ 지분 지도.